Dodd-Frank : un enjeu pour la réglementation financière mondiale

La loi Dodd Frank est le premier texte de réforme globale des activités financières voté après la crise*. Il est d’ores et déjà question d’en amender certaines dispositions pour en faciliter la mise en œuvre, mais au risque de certains assouplissements réglementaires. Dans cette perspective, l’Europe doit rester vigilante pour préserver un level playing field mondial.

La réforme financière américaine (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act), signée par le président Obama le 21 juillet 2010 est présentée comme le plus grand big bang depuis les réformes colossales des années 1930 (Glass Steagall Act – GSA). Avec ses 848 pages (quand le GSA n’en comportait que 50), c’est le premier texte de réforme globale voté après la crise financière de 2007-2008. Ce n’est cependant pas le seul et l’Europe a également mis en œuvre des réformes importantes (voir l’encadré 1), en particulier en matière d’architecture de supervision, maillon faible de Dodd-Frank. Il est difficile aujourd’hui de prendre toute la mesure du texte, qui n’a pas été conçu dans une logique d’ensemble, et n’a d’ailleurs pas vocation à en avoir. Il n’existe aucune procédure de contrôle de la cohérence globale des textes législatifs aux États-Unis. Par conséquent, la charge considérable et coûteuse de réconcilier le texte avec l’existant appartient désormais aux régulateurs, aux banques et aux avocats – « business as usual ».

Un message fort des États-Unis

Cette réforme a pour objectif premier de rassurer le peuple américain et assurer que les consommateurs (consumers) et les contribuables (taxpayers) sont désormais protégés des effets d’une future crise financière. Les Américains ont sans conteste voulu également envoyer un message fort à leurs partenaires internationaux pour contrer toute volonté d’ingérence, et ce, alors qu’il leur a été longtemps reproché de ne pas mettre en œuvre les règles de Bâle II. Sur ce dernier point, le timing de la réforme est à contretemps du calendrier prudentiel international établi sous l’égide du G20 : les grandes banques américaines vont mettre en œuvre Bâle II en avril 2011, et aucun engagement politique sérieux n’a été pris par les autorités américaines sur Bâle III.

Une réforme qui renforce la supervision sans la simplifier

La réforme américaine ne répond pas à tous les problèmes identifiés. En particulier, elle renforce la supervision sans la simplifier : la création de nouvelles agences (plus d’une dizaine) complexifie un peu plus les activités et produits dont elles se partagent la supervision (SEC, CFTC, OCC, Fed et FDIC [1] pour les seuls dérivés). Certes, dans la plupart des cas, ces nouvelles entités sont rattachées aux agences fédérales existantes. L’agence de supervision macroprudentielle FSOC n’a pas vocation à réguler, mais à fournir aux régulateurs une vision systémique et macroprudentielle. Son arrimage nécessaire aux organismes internationaux de surveillance macroprudentielle comme le FSB n’est absolument pas prévu, ni avec le nouveau ESRB européen. Les États-Unis n’auront toujours pas moins de huit régulateurs distincts dans le domaine financier.

Globalement, le shadow banking system, qui concentrait en 2007 la moitié des actifs financiers dans une « périphérie » peu régulée, n’est pas traité à la mesure du risque (systémique) qu’il peut représenter. En particulier, la réforme de Fannie Mae et Freddie Mac, les deux agences désignées comme responsables de la crise des crédits subprime pour une large part, est la grande absente de la loi Dodd-Frank et les deux GSE continuent à coûter cher au contribuable américain.

La mise en œuvre de Bâle II reste fragile

Dodd-Frank ne fait par ailleurs aucune référence à la mise en œuvre de Bâle II, même si les grandes banques américaines ont lancé les travaux de migration depuis le printemps 2010 pour la partie market risks. Certaines mesures, comme les ratings externes et le marché de la titrisation, pourraient même tout simplement faire échouer la mise en œuvre de Bâle II. En effet, la réforme vise à supprimer le recours aux ratings externes pour la gestion des risques (dont les effets procycliques ont été démontrés dans la crise en sus des aspects de conflits d’intérêts entre les agences de notation et les émetteurs) et ainsi pousser vers une internalisation des ratings dans les modèles prudentiels. Cette disposition a directement pour conséquence de rendre impossible la mise en œuvre de la méthode standard Bâle II qui requiert le recours aux ratings externes et marquerait un retour à Bâle I, poussant à un arbitrage réglementaire et obérant la reprise du marché de la titrisation (qui nécessite une transparence des notations). Les associations ont d’ores et déjà demandé que le Dodd-Frank fasse l’objet d’une application judicieuse, appelant à un jugement dans la décision de suppression du recours aux notations externes et que soit entamée la réflexion sur des alternatives possibles. La loi doit être amendée avant les travaux de mise en œuvre pour tenir compte du dispositif de Bâle II ; le FSB a lui-même souligné que l’objectif n’est pas d’éliminer le recours, mais de réduire le fait de se reposer uniquement sur des ratings externes.

Enfin, si la présidente du FDIC, Sheila Bair, soulignait encore récemment l’importance de la mise en œuvre de sa version renforcée, Bâle III, la mise en œuvre de Bâle II reste extrêmement fragile car sujette à une certaine suspicion de la part de la classe gouvernante.

Organiser un level playing field

La réforme américaine tente de réparer les conséquences d’une supervision light touch là où le modèle européen exerce depuis longtemps une supervision plus intensive, notamment par le mécanisme du pilier 2 de Bâle II, l’instauration d’un dialogue entre les banques et leurs superviseurs et la mise à disposition de ces derniers d’outils nécessaires à l’exercice d’une telle intrusion proactive. Ces outils existent, mais les superviseurs ont certainement été frileux dans leur utilisation lors de la crise. Il est important pour les institutions financières internationales exerçant des activités aux États-Unis que cette supervision soit homogène et cohérente, et favorise de chaque côté de l’Atlantique une concurrence saine et équilibrée.

En outre, la section 165 de la loi Dodd-Frank donne la possibilité de limiter l’effet de levier (généralement compris comme le ratio du montant de capital Tier 1 divisé par le total des actifs non pondérés du risque) dans les mêmes conditions que celles établies pour les institutions financières et bancaires américaines. Pour les institutions étrangères, il sera tenu compte cependant des dispositions comparables applicables par le superviseur de consolidation (home). Le régulateur américain pourra également, éventuellement dans le cadre de la supervision des institutions systémiques (SIFIs) même étrangères, faire du goldplating.

La question de la convergence internationale et du level-playing field entre les règles et pratiques sur les trois principaux continents, aux États-Unis, en Europe et en Asie, est au premier plan.

La supervision renforcée des institutions systémiques

La réforme est guidée par le principe de surveillance macroprudentielle et s’appuie sur l’idée que les groupes internationaux ou institutions systémiques sont source de risque pour la stabilité financière aux États-Unis. La réglementation idoine doit donc conduire ces institutions systémiques à être encadrées par une microsupervision spécifique et des mesures adaptées de limitation de la propagation des risques, ainsi qu’une supervision du marché au niveau macroprudentiel.

Les SIFIs voient leurs limites de concentration rehaussées, ainsi que leurs participations limitées. Elles devront se soumettre à des dispositions renforcées concernant la divulgation de leurs risques. En plus des règles applicables à tous types d’institutions (pouvoirs d’intervention confiés à la Fed en amont dès lors que les premiers signes de défaillance menacent, qui pourront aller jusqu’à limiter les distributions de dividendes ou d’intérêts, respect de règles de ratio de levier spécifique aux USA), des standards renforcés de capital prudentiel, de liquidité et de reporting seront applicables aux SIFIs. Elles feront l’objet de stress tests annuels. Ces dispositions sont développées indépendamment du processus de discussion mis en place par le Comité de Bâle dans le cadre de Bâle III, créant potentiellement des conflits dans la mise en œuvre de futures dispositions.

La Fed aurait déjà procédé à la détermination des SIFIs, par l’assiette des fonds propres (Tier 1 pour les établissements de grande taille et Tier 2 pour les autres), comprenant les grandes institutions américaines et une dizaine de banques étrangères.

Fidèle à ses principes pragmatiques, la réforme maintient dans le domaine de la supervision une vision pluraliste et considère que les standards prudentiels renforcés doivent s’entendre institution par institution et non plus sur une approche « one size fits all » permettant un ajustement au cas par cas et source potentielle de distorsion concurrentielle.

Une nouvelle procédure de liquidation ordonnée des institutions systémiques

La réforme crée en outre une nouvelle procédure de liquidation ordonnée des institutions systémiques (Orderly Liquidation Authority – OLA ) aux termes de laquelle les pertes générées seront supportées en priorité par les actionnaires et les créanciers non protégés, en appliquant une réglementation spécifique de la faillite. Les établissements non systémiques restent soumis au Bankruptcy Act. La réforme se place résolument sur le terrain de la discipline de marché et de protection du contribuable, et revendique que toute banque est potentiellement défaillante, fut-elle importante (too big to fail). Le coût de la procédure de liquidation sera financé par cotisation des établissements financiers d’actif supérieur à 50 milliards de dollars.

L’intervention du FDIC agissant comme administrateur par l’intermédiaire de son fonds d’assurance (garantie des dépôts) fait l’objet d’une procédure spécifique placée sous l’approbation directe de la présidence américaine. Acteur clé du secteur financier, le FDIC est investi de pouvoirs très étendus et jouit d’une grande capacité d’intervention et d’assistance financière ; des pouvoirs « exorbitants » toutefois limités par les droits des créanciers prévus par le Bankruptcy Act : il ne peut les exproprier sans offrir une compensation au moins équivalente à celle qu’ils recevraient dans le cadre d’une faillite de droit commun. L’absorption de pertes par les créanciers est effectuée par la mise en place de coefficients de réfaction des créances (haircuts). Cette procédure de liquidation fondée sur le refus de faire supporter au contribuable le fardeau des faillites, doit se faire en coordination avec le régulateur étranger concerné si l’établissement financier en cause possède des actifs ou effectue des opérations en dehors du territoire américain.

Cette coordination est essentielle pour mettre en place au niveau mondial et dans le contexte des discussions de Bâle, du FSB et des autres initiatives européennes un système harmonisé pour répondre aux problématiques internationales, qui concernent particulièrement les banques européennes.

Une réforme influente…

En se concentrant particulièrement sur le risque systémique, la réforme américaine est innovante. Elle choisit une approche englobante du système financier et cherche à résoudre les problématiques des entreprises « interconnected » ou d’une importance systémique pour l’ensemble américain. Difficile néanmoins au niveau individuel d’appréhender une activité à dimension systémique. L’indispensable coordination avec les superviseurs européens reste en outre à organiser.

La réforme américaine est influente pour le système mondial à trois titres : une part importante de l’activité bancaire et financière est logée aux États-Unis. Les banques européennes, très présentes sur le marché américain, seront touchées via la réduction de leur profitabilité (augmentation des coûts de mise en œuvre de la réforme et de conformité, des exigences en capital, du coût du capital, baisse des ROE, des revenus) et obligées de modifier leur modèle opérationnel.

En outre, pour des domaines nouveaux notamment celui des produits dérivés, le pouvoir de normalisation pour la scène internationale appartient aux régulateurs pionniers, en l’occurrence les États-Unis.

Enfin, les propositions américaines peuvent aussi inspirer les régulateurs et superviseurs du reste du monde, et en particulier européens. Le classement des établissements en catégorie systémique ou non aura aussi des répercussions en Europe, où, bien que l’idée d’avoir une liste des établissements systémiques paraisse écartée, le classement américain risque d’avoir de fait une influence sur les régulateurs et les textes européens. La loi américaine recèle aussi des sources d’inspiration potentielles dans le traitement des dérivés ou la gestion des crises. C’est en revanche moins vraisemblable pour la règle Volcker visant à séparer les activités de trading pour compte propre des autres activités pour la clientèle, plus « typiquement » américaine. L’idée d’adapter la règle Volcker en Europe heurte le modèle de banque universelle, qui a fait la preuve de sa particulière résistance, ainsi que la variété de modèles pour les institutions financières sur laquelle est basée la CRD par exemple.

… Mais toutes les idées américaines ne sont pas bonnes à prendre

Il y a en effet dans cette réforme un enjeu lié à la nature des business models. Le modèle de banque universelle intégrant la banque commerciale et la banque d’investissement est écarté aux États-Unis si l’on se fie à la loi Dodd-Frank, alors que ce principe est inscrit dans le Traité européen. De plus, la vision américaine est celle d’un système basé sur un marché financier prépondérant et donc des banques d’investissement auxquelles s’appliquent des règles comptables et des exigences en capital spécifiques. À l’opposé, le business mix européen accorde une place plus large à la banque de détail et s’appuie sur des règles intégrant davantage le monde bancaire.

Alors que désormais la réforme financière américaine est entre les mains des (multiples) agences de régulation et des experts, dans un processus qui peut prendre du temps, les structures centrales en Europe comme l’ESMA prennent une dimension stratégique. Ils doivent pouvoir disposer des moyens pour valoriser les marchés européens là où ceux-ci disposent d’avantages comparatifs (marchés organisés) par rapport aux États-Unis et éviter que l’activité ne migre outre-Atlantique à terme ou en Asie.

Le risque existe que la « mise en musique » du texte par les régulateurs américains n’en assouplisse les termes, alors que, concomitamment, l’Europe s’inspire du texte stricto sensu, aboutissant à une réglementation plus stricte qui ne manquerait pas de provoquer une migration de l’activité vers l’Asie.

Un long processus de mise en œuvre

L’étape déterminante franchie aux États-Unis n’est pas sans se heurter à certaines limites. De nombreuses mesures doivent encore être précisées par les régulateurs, qui disposent pour cela d’une assez grande latitude d’interprétation et d’application. À cette œuvre colossale s’ajoute la mise en œuvre des règles publiées avant juillet.

Afin de se conformer au processus édicté par Dodd-Frank, les agences doivent produire nombre d’études, de définitions, de propositions de règles (avant-projet-ANPR [2], consultation de 90 jours en général, proposition de règle – NPR [3]) dans un délai relativement court au regard de la charge de travail estimée. On estime qu’au moins 70 études et 240 régulations, les premières souvent préliminaires aux secondes, restent à rédiger par 11 différentes agences, et ce principalement d’ici fin 2011. C’est ici que se trouve la difficulté : « The devil is in the details ».

Trois mois après la promulgation, le processus de concertation entre les agences de régulation, la communauté financière et le public a été renforcé, les prérogatives de certaines agences modifiées (contreparties et intermédiaires Forex pour le CFTC par exemple). Et un nombre important d’études et de propositions de règles a déjà été publié et soumis à commentaires (voir l’encadré 2).

Un budget supplémentaire est nécessaire

La charge de travail pour les agences impliquées est considérable et nécessite un budget supplémentaire pour permettre les recrutements et investissements nécessaires, budget que seul un vote du Congrès peut leur accorder. Or, aucun accord n’ayant été trouvé pour le vote du budget pour l’année fiscale 2011 avant les élections de mi-mandat, la SEC et la CFTC ne vont pas bénéficier immédiatement des hausses de budget qu’elles attendaient pour mener à bien leurs nouvelles missions confiées par Dodd-Frank. Les élections de mi-mandat qui ont vu le succès des Républicains pourraient ralentir le processus ; le Congrès conserve en effet un pouvoir important [4] : il peut entraver le travail des agences en retardant le vote du budget, mais aussi ajouter ou annuler des dispositions du texte.

Le Républicain Spencer Bachus, qui pourrait devenir le futur président de la commission des services financiers de la Chambre des Représentants, a déclaré le 3 novembre vouloir modifier certaines dispositions du texte dont il estime le coût de mise en œuvre trop élevé pour l’économie américaine. Il mentionne notamment l’obligation de recourir aux plateformes d’échanges et aux chambres de compensation pour les dérivés OTC ainsi que les nouvelles obligations pesant sur les agences de notation. Dans une lettre adressée au tout jeune Conseil de stabilité financière (FSOC), Spencer Bachus avait également dénoncé la Volcker Rule comme facteur de perte de compétitivité pour les banques américaines.

Le président de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), Gary Gensler, a déclaré le 4 novembre que la victoire républicaine n’interromprait pas la préparation des règles d’application de la loi, rappelant que son agence était liée par la loi votée par le législateur. Gary Gensler a par ailleurs relancé sa demande au Congrès d’augmenter son budget de 69% pour 2011 afin de recruter les 650 personnes supplémentaires nécessaires à la mise en œuvre de la réforme. La SEC doit bénéficier quant à elle d’une hausse budgétaire de 18%. Mary Shapiro, sa présidente, estime que 800 recrutements seront nécessaires. L’incertitude règlementaire devrait ainsi planer pour encore deux ans au moins.

La position de l’Europe face aux États-Unis

Les États-Unis se sont montrés réticents à l’idée d’adopter des règles que l’Europe a jugées très importantes et déjà mises en œuvre. Comme le note le FSB, les États-Unis restent le seul grand pays du G20 à n’avoir adopté aucun texte contraignant visant à transposer les principes du G20 sur les rémunérations (des opérateurs de marché en particulier) dans le secteur bancaire.

Face à la globalisation des marchés, et en particulier en matière de dérivés, un corps de règles global doit exister au niveau du G20 afin d’éviter les arbitrages réglementaires. Mais il est également important de tenir compte de la nécessité de valoriser un marché européen unifié face à une concurrence américaine ou asiatique. Aussi faut-il être très attentif aux règles que l’Europe doit importer des États-Unis dans les propositions de directives à venir.

D’autant que la réforme Dodd-Frank, via des exigences en capital renforcées, pourrait accélérer la tendance des années récentes aux États-Unis à l’externalisation des activités risquées hors de la sphère bancaire très contrôlée et vers une « périphérie » plus opaque. Juillet 2010 a vu paraître la première étude [5]véritablement détaillée sur le shadow banking system américain dont l’ampleur et le lien avec le reste du système sont à l’origine de la crise. Or, il n’est pas traité dans la réforme à la hauteur de sa dimension passée… et future.

 

[1] SEC – Securities and Exchange Commission ; CFTC – Commodity Futures Trading Commission ; OCC – Office of the Comptroller of the Currency ; Fed – Federal Reserve ; FDIC – Federal Deposit Insurance Corporation ; FSOC – Financial Stability Oversight Council.

[2] ANPR : Advanced Notice of Proposed Rulemaking.

[3] ANPR : Advanced Notice of Proposed Rulemaking

[4] Le Sénat s’est prononcé le 20 septembre en faveur de l’annulation de la disposition qui reconnaissait à la SEC la possibilité de ne pas divulguer certaines informations sensibles qu’elle récolterait dans le cadre de ses activités de supervision, étendant ainsi aux établissements non financiers une exception du Freedom of Information Act.

[5] Pozsar, Adrian, Ashcraft et Boesky, “Shadow Banking”, Réserve Fédérale de New York, Staff Report no. 458, juillet 2010